核心要点
行业背景：中国移动互联网经济走向成熟，娱乐支出加速爆发
传媒娱乐是“互联网上半场”最大的受益产业：移动互联网带来随时随地便捷化的娱乐、网生内容新形态层出不穷、互联网思维升级传媒娱乐商业模式。 用户娱乐消费习惯养成，2016 年中国市场已经进入用户粘性上升带来付费支出加速增长的阶段，且由游戏、音视频及社交应用主宰收入榜。资本进入，加速驱动传媒娱乐业市场化变革。
研究框架：游戏产业成长周期具备代表意义，甄别细分产业成长阶段
端游、页游、手游有相近的成长路径，且适用于传媒各子产业：市场早期培育——>研发团队进入——>产品创新竞争趋于激烈——>大型渠道平台形成推高流量集中度——>大型渠道垂直整合优质内容，精品内容运营商通过提升内容门槛占领市场份额。
在移动互联网经济走向成熟、用户娱乐消费习惯趋于养成的背景下，甄别细分产业成长阶段成为提升传媒投资效率的关键。
投资主线：游戏、视频影视、电影、营销细分产业成长阶段分化
1.游戏：
(1)发展阶段：移动游戏行业趋成熟，游戏电竞化将带来新的产业成长空间。
(2)阶段特征：产品加速迭代新游戏受益；但热门游戏 ARPU 值加速提升，收入向腾讯、网易集中的趋势强化。
(3)投资机会：移动游戏与海外市场为增长点；移动游戏研发领域具备打造畅销产品且长生命周期运营能力的研发厂商仍有良好的成长机遇。
2.视频影视：
(1)发展阶段：视频付费市场初步培育，内容步入创新升级的早期成长阶段。
(2)阶段特征：视频平台集中度先行提升；电视剧的商业模式从面向电视台为主的“B-B”模式，走向面向互联网受众的“B-B-C”模式；影视剧生产开启市场化变革。
(3)投资机会：在 2011-2016 年卫视频道热播剧市场、 2015-2017 网播大剧市场中，欢瑞世纪、慈文传媒、完美影视等制作方在头部剧制作领域份额领先。
3.电影：
(1)发展阶段：未完成 “研发团队进入——>产品创新竞争趋于激烈” 的优胜劣汰；且尚未经历“大型渠道平台形成推高流量集中度”阶段。
(2)阶段特征：影投集中度低竞争加剧，资本驱动的院线整合趋于理性；国产片以中小成本为主，工业化水准偏低；发行市场格局改写，优质电影项目资源优势将成决定性因素。
(3)投资机会：仍有机会寻找平台型的龙头公司。
4.营销：新消费形态行业崛起，生活圈媒体持续受益。
投资建议
当前传媒指数 TTMPE 约 34 倍，相对于 A 股指数的 PE 估值处于 6 年来低点，传媒行业估值已趋于合理。给予传媒行业“买入”评级。推荐组合：万达电影、分众传媒、欢瑞世纪，建议关注：吉比特。
风险分析
电影市场低迷，影视、游戏内容不确定性，广告增速下行。
目录
移动应用迎来用户粘性上升娱乐支出加速爆发
传媒娱乐是“互联网上半场”最大的受益产业：移动互联网带来随时随地便捷化的娱乐、网生内容新形态层出不穷、互联网思维升级传媒娱乐商业模式。用户娱乐消费习惯养成，2016年中国市场已经进入用户粘性上升带来付费支出加速增长的阶段，且由游戏、音视频及社交应用主宰收入榜。资本进入，加速驱动传媒娱乐业市场化变革。
移动游戏行业已较为成熟，格局呈现收入向腾讯、网易两大巨头集中的趋势；与端游、页游有相近的成长路径且适用于传媒各子产业：市场早期培育——>研发团队进入——>产品创新竞争趋于激烈——>大型渠道平台形成推高流量集中度——>大型渠道垂直整合优质内容，精品内容运营商通过提升内容门槛占领市场份额。
1.1、中国应用市场走向成熟，娱乐支出爆发主宰收入榜
传媒娱乐是“互联网上半场”最大的受益产业：移动互联网带来随时随地便捷化的娱乐、网生内容新形态层出不穷、互联网思维升级传媒娱乐商业模式。
2016年，全球应用商店下载量增加15%，而收入增速达40%，随着用户应用使用时长持续增加，支出快速提升；中国市场已经进入用户粘性上升带来付费支出加速增长的阶段，且由游戏、音视频及社交应用主宰收入榜。
2016年Q4，中国IOS应用商店收入已超过美国市场，规模跃居全球第一；热门应用收入排名中，位居前列的类别依次为游戏、社交、娱乐、图书、摄影与录像。
2016年中国iOS应用商店社交、娱乐、图书、摄影与录像收入同比爆发式增长，Q4收入规模分别约7500万美元、6500万美元、2000万美元、1500万美元，同比增速分别达720%、340%、470%、1690%。
1.2、用户向超级APP集中，头部内容盈利能力显著提升
截至2016年12月，国内移动互联网用户已经超过6.95亿，每用户每月平均使用应用数近40个；用户的移动互联网使用习惯已趋于成熟。
2016-2017年，MAU大于1万的APP总数持续减少，2017年Q1，MAU在1万-1000万的APP总数为4340个，同比下滑8%；而MAU为1000万-5000万的APP数量从147个增加到157个；MAU达5000万级以上的APP个数已增长到了70个，同比增长32%，用户向超级APP集中。
在全球应用市场，头部应用ARPU上升，热门内容盈利能力显著提升的趋势加剧。全球市场收入排名前30的游戏月平均ARPU值加速上升，2016年中国移动游戏市场收入的60%来自前25名的游戏；前100名游戏收入占比则在85%左右。
2016年《精灵宝可梦GO》推出后以惊人的速度风靡全球，在推出 110 天内就产生了 8 亿美元的消费者支出，与同为大热游戏的《部落冲突》相比达到8亿美元的时间缩短4.5倍以上。
1.3、移动游戏走向成熟，从游戏产业史看传媒产业周期
移动游戏在2015年用户规模化后进入平稳增长阶段，2016年用户规模已超过4亿。移动游戏市场在2015年之后进入产品升级阶段，精品新游戏数量快速增加；根据游戏工委统计，2016年畅销榜前10中有6款为新游戏，全年共有66款新游戏进入畅销前100名榜单（我们在2.1.2节将分析移动游戏产品迭代加速的趋势），且55款为非腾讯网易游戏。优质内容爆发持续拉动移动游戏用户粘性，且推动行业走向成熟。
我们详细分析游戏产业发展史，发现无论端游、页游、手游均有相近的成长路径，且适用于传媒各子产业：市场早期培育——>研发团队进入——>产品创新竞争趋于激烈——>大型渠道平台形成推高流量集中度——>大型渠道垂直整合优质内容，精品内容运营商通过提升内容门槛占领市场份额。
国内端游行业发展至今经历三个阶段，2000-2002年为萌芽与市场培育期，2003-2008年为产品创新期，2008年以后腾讯入局，垂直整合改写行业格局形成寡头垄断格局；端游市场竞争升级、优胜劣汰进入新的时期，行业走向成熟。
国内页游行业发展至今经历三个阶段，2007-2008年为萌芽与市场培育期，2009-2011年为产品创新期，2012年以后走向成熟；其中2007-2008年偷菜抢车位等休闲页游的风靡、SP公司网盟进入页游行业对页游市场的培育与商业模式的建立有决定性的意义。2011年以后，页游的研发水准、制作门槛快速提升，由于内容趋于精良，市场规模提升了4倍。
传媒细分产业成长阶段分化，格局未定寻机会
2.1、游戏:电竞化带来新空间，产品迭代加速新游戏受益
移动游戏电竞化将带来新的产业成长空间，产品加速迭代新游戏受益；但热门游戏ARPU值加速提升，收入向腾讯、网易集中的趋势强化。
A股游戏公司份额达20%，移动游戏与海外市场为增长点；移动游戏研发领域具备打造畅销产品且长生命周期运营能力的研发厂商仍有良好的成长机遇。在海外市场仍具备持续扩张能力的公司业绩高增速也将持续。
2.1.1、热门移动游戏ARPU加速提升，电竞化打开行业成长空间
2016年国内游戏市场规模达1656亿元，同比增长17.68%；其中移动游戏为增长核心驱动，收入规模已达819亿元，同比增长59%。
2016 年手游用户规模达5.28 亿，同比增长15.9%（端游用户 1.56 亿，同比增长-1.58%；页游用户 2.75 亿，同比增长-7.5%），在国内手机用户中已趋于饱和。在全球主要的游戏市场，ARPU均呈现明显上升趋势，驱动移动游戏市场进一步增长；而热门游戏盈利能力则显著提升，全球市场收入排名前30的游戏月平均ARPU值加速上升。
从行业发展的角度，00后游戏用户占比提升以及游戏电竞化将带来移动游戏新的成长空间。
1、2016年，移动游戏用户中00后占比已接近10%，当前00后人口总数为1.47亿，仍有较大的释放潜力。
(1)00后有较高的电子设备持有率和较强的付费能力。《中国少年儿童发展状况研究报告》显示：64.6%的00后拥有手机、29.1%的00后拥有电脑。此外，这一人群也有相对较强的消费意愿——从统计数据来看，每周消费的各档比例中00后均高于90后同年龄段时期。00后的可支配的资金也更多，压岁钱在1000元以上的占到近60%，大幅高于90后； 23.4%的00后存款在5000元以上。这些都是成为移动游戏潜在付费用户的先决条件。
(2)00后活跃于各大社交平台，能敏感地捕捉到新事物；同时多生活在校园，身边同龄人多，有较强的自我扩散能力。
2、移动游戏电竞化潮流到来，移动电竞成长空间巨大。
(1) 游戏电竞化是行业发展到成熟阶段的必然趋势。
2016年国内电竞市场规模已达505亿元，在游戏总收入中占比30% 。2017年Q1季度，移动游戏新增规模达45亿，呈现近两年来最高的一次增量，这主要由《王者荣耀》为代表的移动电子竞技游戏所带来。在top50榜单中，移动电竞游戏收入36.6亿元，占比19.7%；至2017年Q1移动电竞游戏收入79.5亿元，收入上升117.2%，占比达33.6%。
2016年1-11月全球PC游戏市场收入前10的产品中有6款属于电子竞技，占据了77%的市场收入。游戏电竞化是行业发展到成熟阶段的必然趋势，与端游相比，国内移动电竞仍有巨大的成长空间。
(2)以《王者荣耀》为例，移动电竞产品创新与赛事体系化吸引大众参与。
《王者荣耀》为类dota手游，玩法以竞技对战为主，在规则、玩法和人物设计等方面与《英雄联盟》相差无几，被称为手机版LOL，但又不止于此，玩家可以利用碎片化时间进行操作，极大程度降低了用户参与的活跃度要求；作为MOBA类游戏，《王者荣耀》又具备公平、门槛低及队友之间的深度配合等特性，吸引了众多普通玩家参与。
2016年《王者荣耀》专项赛事达到6项，赛事日程基本做到全覆盖，总奖金超过400余万元，其中KPL单项赛事奖金达185万元。《王者荣耀》仅用一年时间构建出成熟完善的专项赛事体系，并推动影响力持续扩大。
(3)竞技赛事传播力、商业化能力强，持续放大游戏的社会影响力。
竞技赛事的对战与合作设置，形成了内部与外部的社交需求，且在社交系统的构建中具备造星功能，使电竞游戏无论在虚拟与现实环境中都具备很强的传播力；赛事化的运作还为用户源源不断地产出丰富的游戏内容，通过直播、厂商赞助、俱乐部运作、IP衍生品开发等等商业化手段拉动产业参与者，进一步放大游戏的社会影响力。
2.1.2、产品迭代加速新游戏受益，收入向腾讯网易集中趋势持续
国内移动游戏研发商格局在2016年以后集中度快速提升，腾讯、网易市场占有率从2015年44%上升至2016年66%，研发门槛趋高，小型游戏研发商遭遇洗牌出局。
我们对2016年5月畅销榜排名前列的产品近一年的排名变化进行了专项研究，top5游戏目前仍位列前10，top8游戏目前保持在前40名，排名在16名以后的游戏已经离开榜单。
而2016年收入TOP10游戏稳定在畅销榜top50的生命周期在16个月以上，较2015年收入TOP游戏稳定在畅销榜top50生命周期在23个月以上有所下滑，移动游戏的迭代迅速加快。
在国内移动游戏研发商数量持续增长，至2016年已接近3.4万家激烈竞争的环境中，2016年畅销榜前10中有6款为新游戏，全年共有66款新游戏进入畅销前100名榜单，新游戏受益于产品迭代加速。
但另一方面，由于收入向头部游戏集中的趋势加剧，-中国市场移动游戏收入前30强游戏的月均ARPU指数增长超过10倍，加上腾讯、网易两大巨头在产品研发矩阵以及并购方面的优势，市场份额进一步向两大巨头集中的趋势仍在持续。2015年移动游戏收入TOP10中有7款腾讯网易系游戏，而2016年收入TOP10中有9款为腾讯网易系游戏；2017年Q1，腾讯网易系游戏在收入TOP50中的份额进一步增长至80%。
2.1.3、A股游戏公司份额达20%，移动游戏与海外市场为增长点
1、成功布局移动游戏与海外市场持续扩张驱动A股游戏公司后续成长。
2014-2016年，我们统计的16家A股游戏公司游戏业务整体收入增速达37.39%()、36.90%()；3年来A股游戏业务收入在行业中的市场份额由15.5%上升至20.1%。（剔除非游戏业务进行统计）
将腾讯、网易与A股游戏公司进行比较，2014-2016年，腾讯游戏增速略高于行业整体增速，A股游戏公司增速略高于腾讯，网易游戏在2015年以后转型手游进入高增长阶段，增速最为领先。这说明随着游戏行业趋于成熟，平台型腾讯与行业成长相关性最高，部分研发型企业在产品门槛趋高以后，则仍有提升上游集中度获得成长的空间。
2014-2016年，部分A股游戏公司收入高速增长的原因多由于转型移动游戏、海外业务拓展取得较大突破，以及外延并购驱动。
从盈利成长性角度，内生式的收入爆发是驱动业绩成长的关键所在；海外市场业务的持续扩张与成功布局移动游戏是当下A股游戏公司进一步打开盈利空间的核心主线。
2、二线游戏公司进一步深耕细分市场、内容与渠道。
在腾讯与网易之外，二线游戏公司通过进一步深耕细分市场、内容与渠道仍具备增长前景。
2.2、视频:用户与播放景气高企，电视剧制作市场化变革
根据统计，2017年Q1在线视频MAU达8.46亿，同比增长46%；根据企鹅智库调查，2016年约30%互联网用户用于购买视频会员的支出明显增加。
带宽技术创新突破、内容产品升级是视频产业高成长的两大驱动因素。2017年2月中国联通、中国移动推出“无限”流量套餐，“大宽带＋高质量视频业务”正在成为运营商竞争的焦点；尤其在5G时代到来的前景，视频行业是未来几年娱乐领域最为重要的增长领域。
在移动视频主流化开启网剧市场后，激励大量内容研发团队进入影视剧制作领域，激活内容的市场化竞争。从产业周期角度，视频影视行业尚处于视频付费市场初步培育，内容步入创新升级的早期成长阶段。
2.2.1、带宽、内容提升驱动视频业成长，移动视频月活达7.8亿
2011年在线视频在历时7年的发展后开始逐步替代电视收视，发展契机来自于：1.内容产品升级：2011年以后，视频网站内容竞争迎来首次小高潮，“台网联动”主流化；2.带宽技术创新突破：2012年以后高速率光纤入户趋于普及，智能手机与3G/4G渗透率逐步提升。
移动视频在用户习惯持续培养后，在2015年以后逐渐成为最为主流的收视选择；2017年4月五大视频app月活达7.8亿。
1、2011年视频网站内容竞争首次迎来小高潮，“台网联动”主流化。
2009年以后，“UGC+长视频版权购买”模式取代“UGC为主”，成为大部分主流视频网站的发展选择。2010年爱奇艺成立，随后在2011年全面升级台网联动，与江苏、深圳、湖南、东方、天津等 10 家卫视合作，并与安徽卫视推出“特色卫视剧场”专区。2011年，优酷、土豆、搜狐、爱奇艺四强纷争，同时乐视网借2010年IPO的资本优势加大热播剧目购买；“台网联动”走向主流化，视频网站的内容较电视台内容逐步具备可替代性。
2、宽带技术革新、宽带中国为在线视频普及创造了设施与流量基础。
2012年是我国宽带接入端口技术革新的转折点，此前我国宽带接入方式均为XDSL和LAN，8M以上速率的宽带用户占比一直在10%以下（2011年之前8M以上速率宽带用户占比一直为0）。2012年光纤FTTH端口技术开始推广，我国宽带接入端口出现结构性变化，高速率光纤入户迅速普及。
2012年以后，工信部力推“宽带中国”，宽带覆盖率提升、速度上行、资费下降持续优化新媒体渠道发展所需的带宽基础。
3、智能手机与3G/4G普及。
2012年以后智能手机在国内走向普及，3G/4G也迎来快速发展；移动视频用户在2012年以后快速增长，较PC端视频“不限时间”观看视频的便利之外，增加了“不限地点”与“碎片化”观看视频的选择，移动视频因此迅速成为主流的收视选择，对电视收视形成了较强的替代。
4、移动视频主流化，2017年4月五大视频app月活达7.8亿。
移动视频在用户习惯持续培养后，在2015年以后逐渐成为最为主流的收视选择。截至2017年4月，爱奇艺、腾讯视频、优酷、乐视、芒果TV五个移动app月活跃用户总数达7.8亿，其中爱奇艺与腾讯视频月活跃用户数都在2.5亿以上。
2.2.2、热播剧网络播放量继续爆发，电视剧生产开启市场化变革
热播剧作为在线视频最吸睛的内容，在2017年上半年网络播放量继续爆发。在视频收视市场打开以后，电视剧的商业模式从面向电视台为主的“B-B”模式，走向面向互联网受众的“B-B-C”模式；国内的电视剧生产已开启以观众偏好为导向的市场化变革。
在2011-2016年卫视频道热播剧市场、2015-2017网播大剧市场中，欢瑞世纪、慈文传媒、完美影视、正午阳光、新丽传媒等制作方在头部剧制作领域份额领先。
1、热播剧网络播放量继续爆发，《三生三世十里桃花》、《人民的名义》网络播放量达389亿、252亿。
2017年上半年热播剧网络播放量维持高增长，《三生三世十里桃花》、《人民的名义》掀起收视热潮，网络播放量分别达389亿、252亿，较2016年排名top2的《青云志》、《锦绣未央》259亿、227亿播放量维持高增长。2017年Q1网络剧总播放量达313亿，较2016年Q4环比增长27%。
2、网络剧题材多元优势强化，电视剧生产开启市场化变革。
在电视台渠道，近代传奇、反特谍战、军事斗争、都市生活四大题材电视剧编播比重始终领先；然而上星频道高收视率电视剧中，言情、历史故事、戏说演绎题材则优势较为明显。高编播比重剧与高收视率剧在题材分布上呈现明显背离，说明国内电视剧创作有较大的创新提升空间。
2014-2016年网络剧快速发展，内容题材则与台播剧形成强烈补充，惊悚悬疑、奇妙幻想、侦探推理、幽默搞笑等题材多元丰富；多数网络剧定位都与传统台播剧有明显区分，为网络视频观众提供了创新的内容娱乐。此外，网络剧题材迭代速度明显快于传统台播剧，几大出品方普遍注重跟随观众收视偏好并增加“网感”。
在视频收视市场打开以后，电视剧的商业模式从面向电视台为主的“B-B”模式，走向面向互联网受众的“B-B-C”模式；国内的电视剧生产开启以观众偏好为导向的市场化变革。
3、热播头部剧市场少数知名制作方份额较高。
我们统计2011-2016年卫视频道收视率1.5以上的电视剧，制作方格局总体较分散，其中能够持续出品高收视率精品剧的公司仅有完美影视（7部）、华策及克顿（5部）、于正工作室（4部）、欢瑞世纪（3部）、华录百纳（3部）、花儿影视（2部）、上海唐人（2部）等。
2014-2016年，网剧市场正逐步走上质变的转型升级之路，其制作班底逐渐由小团队制作向正规军入场，精品化进程明显加快。以2014-2016全年十大网络剧为例，越来越多的精英团队涌入网剧市场。2014年，慈文、欢瑞初探网剧市场；2015年网络剧掀起热潮之后，爱奇艺、腾讯视频两大龙头重金投入，主要采取与电视剧业界知名制作团队合作的模式，打造了多部精品“爆款”剧。2015年，慈文、欢瑞、正午阳光、山影、SMG尚世营业、唐人频造网剧爆款，到2016年，再添新丽、上影寰亚劲军，郭靖宇、白一骢、小吉祥天、尹琪、侯鸿亮、唐丽君、蔡艺侬、于正等人成为top10网剧的幕后“网红”。
近两年网络剧虽然产量井喷，但高投入头部剧主要由几大视频龙头联手知名制作团队合作出品，其中欢瑞世纪、慈文传媒、完美影视、正午阳光、新丽传媒等制作方在头部剧制作领域份额领先。
2.2.3、视频影视行业处于付费培育、内容创新早期成长阶段
1、视频影视行业处于付费市场初步培育，内容步入创新升级的产业早期成长阶段。
与游戏产业经历的“市场早期培育——>研发团队进入——>产品创新竞争趋于激烈——>大型渠道平台形成推高流量集中度——>大型渠道垂直整合优质内容，精品内容运营商通过提升精品内容门槛占领市场份额”成长周期路径相比，视频影视行业在渠道领域市场化竞争早于内容市场化。
在线视频由于市场化机制、资本优势，集中度先行提升，在移动视频主流化开启网剧市场后，激励大量内容研发团队进入影视剧制作领域，激活内容的市场化竞争。从产业周期角度，视频影视行业尚处于视频付费市场初步培育，内容步入创新升级的早期成长阶段。
2、国际对比：海外市场大制片公司主导高收视剧，优质美剧源自整合好莱坞电影制作资源。
美国的电视剧制作市场基本上由大的制片公司把持，而这些公司又无一例外拥有好莱坞大电影制片公司的背景；且采用个人工作室与大公司联合制作的制片模式，一方面可以充分挖掘电视创意人、制作人的创造力，另一方面能充分利用大制片公司的资源与制片实力，使优秀创意迅速转化为作品。
在2013年推出原创自制剧《纸牌屋》之后，持续加大创作力度，并快速发展为美国最重要的电视剧出品公司之一。2016年以来，开始年均出品20部以上自制剧，且在最新一届艾美奖中收获54个黄金时段提名，仅次于FX（Fox旗下的FX电视网）和HBO，以及收获33个日间时段提名，为所有网络第一。
短短几年时间即在高端自制剧领域成绩斐然，除了其用户及发行优势、善用“观众大数据特征”等因素之外，关键在于创新式地利用整合了好莱坞强大的电影制作资源。所谓的“原创”剧集并非完全参与“创作”，作品本身通常还是由第三方制作公司进行制作，以投资等方式参与，作为发行商，获得一定期限的首播权。
异军突起关键在于为好莱坞优质的独立电影制作方提供强大互联网发行平台，鼓励内容创作而实现；且开创性地在播放时采取整季同时放出的方式，使制作方可以更多考虑整部作品的连贯性，单集节奏压力减小，时长上也没有严格到分的限制。
比如《纸牌屋》，选择了与代表作为《七宗罪》、《搏击俱乐部》、《消失的爱人》、《社交网络》的知名导演大卫·芬奇、两度获得奥斯卡奖的影帝凯文·史派西合作；《女子监狱》则与狮门影业等制片方合作。
简言之，美剧不断推陈出新、在全球电视观众中影响力持续扩大，源于好莱坞深厚的电影制作积淀。
3、品牌精品团队已奠定头部剧先发优势，中长期内容竞争将升级。
国内电影、电视剧制作工业仍处于积累阶段，尚未成熟。在精品大剧制作成本不断上升，下游视频与电视台收视集中度提升，类型化生产优势强化的背景下，现有品牌精品剧制作团队已奠定持续出品大作的先发优势。
中长期视角，随着国内影视制作工业不断进步成熟，在付费市场进一步爆发之后，新晋优秀制作团队进入电视剧创作领域，加剧内容竞争推动产品升级为必然趋势。
2.3、电影:内容竞争尚未成熟，发行、放映环节格局生变
2.3.1、银幕数高增长已接近4.5万，2017年引进片票房增势强劲
2016年国内电影票房达457亿，同比增长4%；2017年1-5月国内电影票房为230亿，剔除服务费较去年同期增长7%左右。
2016年以来电影市场增速放缓验证进入新的成长阶段。我们在2015年以来《大数据透析电影产业格局》等多个报告中指出票价补贴、优质内容为电影市场新一轮增长的关键因素。根据腾讯娱乐白皮书调查，2016年46.9%的观众观影次数减少，主要原因是“好电影少“。2016年4月开始，优质电影内容供给不足影响了行业增速。
2017年上半年，国产片仍表现乏力，引进片票房强劲增长。2017年Q1国内票房142.4亿元，其中引进片票房高达65亿，同比增长74.16%；4-5月则分别有《速度与激情8》、《摔跤吧，爸爸》加持。1-5月国产片累计份额仅20%，引进片份额达80%，与过去2年相比引进片份额大幅提升。
与优质内容供给尚未突破相较，银幕数仍保持高速增长；2016年全年新增9552块银幕，银幕总数突破4万块，跃居全球第一。根据艺恩咨询统计，2017年Q1全国新增银幕数超过3000块，总银幕数已接近4.5万。
2017年6月引进片继续支撑国内票房市场，《神奇女侠》、《新木乃伊》、《异形》、《变形金刚5》等多部大片有望带动影市热度。2017年上半年，引进片票房增速将在50%以上，并驱动全年票房增速达10-20%。
2.3.2、院线:影投集中度低格局生变，资本驱动的院线整合趋理性
1、银幕数阶段性饱和，影院经营分化加剧。
2016年以来银幕数高增长但整体票房未明显上扬，带来影院经营竞争加剧。2016年全国平均单银幕产出仅111万元，较2015年下滑20%，为2010年以来最低。
由于国内影院经营马太效应明显；2014年国内数量占比19.93%的影院，取得了69.14%的票房份额；2015年数量占比23.33%的影院，取得了73.37%的票房份额。2016年以来票房大盘乏力，加剧了影院经营的分化。2016年下半年以来，影城经营整体优于电影市场，说明国内优质影城上座率明显高于平均水平，在电影行业景气度低迷阶段抵御风险能力较优；相应的，运营能力低于平均水平的中小影城经营压力持续突出。
2017年以来，国内前15大院线各月份票房增速均出现明显分化；体现出在电影票房整体增速平稳，而国内银幕数已阶段性饱和的背景下，影院行业将面临洗牌调整。
2、影投市场格局生变，集中度较低份额未定。
银幕大量增加、竞争加剧使得各地影投市场份额格局生变。以北京、上海、广州、深圳四大城市为例，2014-2016年影投CR10均明显下滑；即使在地方性经营特色最为突出的上海，上影旗下影投市占率也从30%下滑至20%。
目前全国影投市场份额仍十分分散，仅有万达市占率超过10%，前五大影投公司总市占率不到30%；在各大重点城市，都尚未出现在当地有绝对份额优势的影投公司。
3、资本驱动的院线行业整合将趋于理性。
2016年以来院线资产证券化、行业整合明显提速，我们认为这与行业内的代表性公司已经登陆资本市场，利用先发优势打造平台，2015-2016年院线公司在A股市场受到追捧，以及多个影院、院线公司积极冲刺IPO加大扩张力度有关。
从现有并购交易来看，当下院线的重组整合较大程度上由资本驱动；2016年以来影市增速放缓，不少小影院感受到生存危机已开始抱团取暖建立联盟；但在马太效应明显的并购市场，经营稳定的中高端影城溢价能力更为突出。由于产业经营波动推动的市场化并购整合仍道路漫长；2017年以来，A股市场传媒板块估值回归理性，政策面对资本运作提出更多规范要求，预计资本驱动的行业整合将更加理性。
4、影院环节技术与硬件创新升级提速。
与国内电影制片相对缓慢的工业化产品升级相较，影院环节的创新升级则较快推进。2017年以来，博纳影业、幸福蓝海等公司均加快IMAX银幕签约覆盖，金逸影城在设计主题影院、打造观影新坐标已颇有成效，万达院线则无论在设备升级、资源整合、横向合作各个方面都继续领先于行业。
2.3.3、电影:中小成本影片主导亟待工业化，发行市场格局改写
1、国产片以中小成本为主，工业化水准偏低，票补降温后优质内容不足的弱点放大。
2016年进入院线放映的影片达466部，较2015年增加64部，供给数量快速增加，但国产片仍然以中小成本影片为主，与成熟市场大片主导的格局相比，工业化水准欠缺。
根据《一起拍电影》统计，2016年票房top20影片前6名有5部电影成本在1亿以下；中小成本电影回报率位列前茅，而使用大量特效的高投入大片《爵迹》、《长城》等则出现亏损。
国内大片工业化水准较低，制作水平待提升，使得国内资本更为追捧中小成本影片；尤其在2014-2015年中小成本影片创作达到小高潮后，大量资本推动短平快的项目井喷。中小成本影片更容易陷入同质化竞争中，当2013年以来的题材切换、营销创新、流量担当均被观众熟知且审美疲劳后，国产片优质内容缺失的弱点在2016年票补降温后放大。
2、国际对比：好莱坞大片制作成本持续攀升，票房与成本集中度高企。
2015年，美国制作发行的影片总量超过700部，全球票房总额高达380亿美元，但其中，排名前50名的影片囊括了224亿美元的全球票房，占据了票房总额的59%；前25名的影片全球总票房为180亿美元；而仅前5名的影片全球总票房就高达78亿美元，超过了票房总额的20%。
这些票房赢家们的制作费用也呈现相当惊人的集中度：根据FilmL.A.的报告，其跟踪统计的107部影片总共花费了约71.7亿美元，平均每部电影的制作费用为6700万美元，但是票房前50名影片的制作预算就占48亿美元；其中前25名占了33亿美元，而TOP5票房的大作成本共计11亿美元，占了前50影片总预算约1/4。
大投入才能有大收益，是产生这种集中现象的直接原因：在票房前25名的影片中，仅有2部(《飓风营救3》和《移动迷宫2》)的预算低于7000万美元，没有1部的预算在4000万美元以下，绝大多数预算都是1亿美元以上的高投资电影，TOP3中甚至有两部投资超过3亿美元的巨作《星球大战：原力觉醒》（2015全球票房冠军）和《复仇者联盟：奥创纪元》（2015全球票房季军）。
好莱坞大片的制作成本每年都在不断攀升，增幅远超过通货膨胀率。1995年到2004年的10年间，制作成本超过1亿美元的好莱坞电影共60部；然而在2005年到2015年的11年间，这一数量激增至197部。
3、发行市场格局改写，优质电影项目资源优势将成决定性因素。
电影发行环节在大量资本进入电影产业后持续发生变革，2015年在线票务市场影响力主流化，成为宣发标配参与者，2016年则出现大量热钱通过保底发行方式参与电影项目，保底发行项目数量达到高峰。由于2016年下半年电影市场趋冷，保底项目多数以失败告终；较为突出的案例如《叶问3》（票房7.7亿，保底10亿）、《封神传奇》（票房2.8亿，保底10亿）、《绝地逃亡》（票房8.8亿，保底10亿）、《夏有乔木雅望天堂》（票房1.5亿，保底4亿）、《我不是潘金莲》（票房4.8亿，保底5亿）等等。但整体而言，在线宣发与保底发行极大程度改写了电影发行的市场格局。
2017年Q1国产片发行商TOP5分别为淘票票、耀莱影视、四海发行、和和影业与博纳影业；除了博纳影业，前四家均为发行新秀，由于二季度国产片依然表现疲弱，以上五大发行商的份额优势将维持至上半年结束。淘票票、四海发行、和和影业由于发行《西游伏妖篇》份额领先，耀莱影视则发行了《功夫瑜伽》与《铁道飞虎》，博纳影业则受益于投资发行了《乘风破浪》。在发行环节参与者多元化，而优质电影项目相对稀缺的格局中，未来发行的核心竞争力将进一步体现为参与优质项目的资源获取能力。
2.3.4、成长阶段:内容产品竞争未成熟，大型渠道平台尚未形成
1、电影产业内容产品竞争尚未成熟，大型渠道平台尚未形成。
与游戏产业经历的“市场早期培育——>研发团队进入——>产品创新竞争趋于激烈——>大型渠道平台形成推高流量集中度——>大型渠道垂直整合优质内容，精品内容运营商通过提升内容门槛占领市场份额”成长周期相比，我们认为2010-2012年银幕数放量，电影市场规模化与2000-2003年的端游市场、2007-2008年的页游市场可类比，均为市场实现初步培育，产业化发展获得初步成功，并因此吸引更多参与者进入的发展阶段。
2012年以后电影市场制作力量快速进入并迭代，内容竞争加剧，至2016年国产片无法满足观众需求，内容亟需从浮躁走向精品化，则可对应2003-2008年的端游市场、2009-2011年的页游市场；国内电影产业制作力量迅速迭代，说明电影行业的准入门槛仍然偏低，产品竞争未充分，制作水准工业化程度不足。我们判断目前国内的电影市场仍然未完成产品与营销竞争，“研发团队进入——>产品创新竞争趋于激烈”的优胜劣汰未完成。
我们在2.3.2节详析院线行业增长阶段，影投公司格局仍然十分分散；国内电影市场尚未经历“大型渠道平台形成推高流量集中度”阶段，仍有机会寻找平台型的龙头公司。
2.4、营销:新消费形态行业崛起，生活圈媒体持续受益
1、商务楼宇与影院视频广告因受众优势受益于投放需求媒介转移趋势。
近几年由于宏观经济增速放缓，广告市场整体增长趋缓，传统媒体广告刊例花费进入下降通道，对于广告主而言，投放需求在媒介之间转移。商务楼宇视频与影院视频广告由于面向稳定的核心受众群体，受益于投放需求的转移趋势逆势崛起。
2014-2016年，传统媒体广告花费分别下滑2%、7.2%、6%，增速明显低于全媒体广告刊例花费变化，分别为2.2%、-2.9%、-0.6%。广告投放需求自报纸、电视等传统媒体迁移，部分投向以精准推送见长的互联网营销，而品牌塑造需求较强的广告主，费用有流向楼宇广告、影院媒体的倾向。
2015年商务楼宇广告刊例花费同比增长17.1%，影院视频广告则增长63.8%；2016年商务楼宇广告刊例花费同比增长24%，影院视频广告增速达45%。
2、互联网企业广告花费高增长，且青睐商务楼宇视频、影院视频媒体。
随着互联网行业逐步成熟，用户获取流量红利趋弱，竞争加剧，互联网企业广告花费在2015-2016年呈高速增长态势。
互联网企业青睐商务楼宇、影院视频媒体形式，35%以上的广告花费投放于此；2015年互联网企业在各类媒体投放中，增幅最高的为影院视频(增幅398.6%)、商务楼宇视频(增幅246.5%)。
数据显示，户外广告前五大类广告主霸主已由房地产、服务业逐渐演变至已电商和移动运营商为主力的邮电通讯行业，且2011-14年邮电通讯行业广告花费连续4年位列户外广告投放行业中第一位。
2016年邮电通讯行业在电梯电视的广告花费增长99.1%，在电梯海报的广告花费增长43.8%，在影院视频的广告花费增长73.6%；在户外生活圈媒体投放花费的前几大品牌涵盖电商、O2O、视频等领域龙头公司。
3、新消费形态行业崛起，生活圈媒体持续受益。
从广告主投放趋势角度观察，基础民生行业趋于疲软，与生活新形态相关的新消费品牌投放则迎来快速增长。
2016年饮料、化妆品等基础民生行业的投放量普遍下降，但与生活新形态相关的新消费品类如通讯产品、APP/互联网服务、旅游、机动车等等则增长强劲。
随着移动生活高需求、普及化，大量APP服务品牌持续开启广告投放，2016年APP类广告花费前10品牌中，有6家为新增投放品牌。
提供新消费服务的广告主新贵们十分青睐生活场景媒体，且新生活形态行业多数仍处于巩固消费者品牌认知度的发展阶段，培育市场的广告需求强劲，将大量的广告花费投向楼宇及影院广告。
4、2017年1-4月商务楼宇与影院媒体刊例花费较快增长。
根据CTR统计，2017年1-4月，电梯电视广告投放增幅分别达24%、2%、31%、19%；电梯海报广告投放增幅分别达8%、2%、3%、7%；影院视频广告投放增幅分别达14%、9%、43%、44%。
投资建议
3.1、行业估值与投资建议
目前传媒指数TTMPE约34倍，细分行业TTMPE估值排序为营销（28倍）˂游戏（37倍）
评论（0）