互联网系平台，以七猫、番茄、米读为例，小说内容多通过授权获得。互联网系免费阅读平台自有作品较少，小说内容主要通过获取其他平台作品授权。七猫小说男生大热榜前10名中，仅第8名一部作品首发七猫中文网，其他作品均来自17K、纵横、掌阅等网文平台，番茄小说男生热搜榜前十全部来自其他平台。米读小说男频人气日榜前十名中有2部来自米读原创，其余均来自外部平台。
得间小说免费阅读创作能力强，大部分头部作品来自掌阅旗下。得间小说通过掌阅旗下各个网文平台构建了强大的免费阅读内容创作能力，男生热读榜前10名中，仅第一名来自外部平台，其他作品均来自掌阅文化、书山中文网、红薯中文网等掌阅旗下平台。
飞读头部作品以起点中文网优质完结小说转免费为主，逐步出现自有连载免费作品。飞读小说男生热搜周榜前10名中，7部为起点作品且均已完结，仅《都市透视神医》一本首发在飞读小说且正在连载。优质付费作品完结后转免费登录飞读带来大量人气，同时已逐步出现头部的自有连载作品，侧面反映出阅文集团在网文领域的强大内容优势及逐步尝试免费模式的探索。
1.6、 趋势跟踪：各平台加强内容布局与渠道推广力度
综上所述，我们认为免费阅读平台主要在内容供给及渠道推广两个维度进行竞争，互联网系平台如番茄小说凭借字节跳动强大的渠道及推广能力用户数迅速上升，传统阅读平台如掌阅旗下得间及阅文旗下飞读，依靠自身优质的内容供给获得读者青睐。目前各家平台均在加强内容布局与渠道推广力度。
七猫中文网升级作家福利，朋友圈投放广告加强推广。内容方面，七猫中文网（原名梧桐中文网），于2017年5月正式上线，是七猫旗下重点面向网络文学作者的原创IP综合服务平台。2020年七猫中文网升级作家福利，男频全勤奖每月最高可达3600元。推广方面，七猫加强推广，2020年5月17日在微信朋友圈投放广告，引导用户下载。
番茄拥有木叶文学网创作平台，头条小说更新升级为番茄小说。内容方面，木叶文学网是番茄小说推出的原创网文平台，站内签约作品在番茄小说上架，签约作家有机会获得丰厚的广告分成收入，目前已有多本优秀作品单日广告分成收入超过了1 万元。推广方面，2020年4月21日，今日头条小说频道完成业务升级，统一品牌为番茄小说，共同收录木叶文学网平台作品。统一后有助于番茄小说加强品牌推广，进一步受益于字节跳动渠道优势。
米读斥资10亿元扶持平台作者，尝试短视频营销。内容方面，2020年4月16日，米读推出“平民英雄”计划，未来三年，将投入不低于10亿元的资金及流量资源，挖掘、扶持优质潜力作者，持续强化原创、独家等内容建设。推广方面，米读曾于2019年尝试短视频营销，在火山小视频发起米读小说爽文演绎争霸赛，吸引用户参与米读小说网文IP演绎。
2、 版权保护浪潮下，网文IP版权运营发展迅速，未来空间广阔
2.1、 网文IP版权运营发展迅速，覆盖多种娱乐形式
数字阅读版权收入增幅明显，2019年占比28.9%。根据《2019中国数字阅读白皮书》，我国数字阅读行业收入以订阅为主，2015年占比为90.5%。随着IP衍生、版权运营产业不断发展，版权收入占比不断增加，由2015年的3.4%增长至2019年的28.9%。2019年数字阅读行业版权收入规模为56.6亿元，同比大幅增长164.5%。
网文衍生形式多种多样，促进行业多渠道变现。在线阅读衍生形式多样，从常见的影视、动漫、游戏，到周边的主题商店、衍生商品、主题音乐，甚至舞台剧等。根据中国音像与数字出版协会发布的《2019中国数字阅读白皮书》，其中影视改编付费意愿最强，动漫改编关注度最高。
影视改编快速发展，IP改编影视剧受到青睐。近年来网文IP版权运营快速推进，影视衍生产业高速发展。IP改编电视剧数量由2018年30部上升至2019年35部，IP改编网络剧由2018年65部上升至2019年89部，增幅明显。同时2019年TOP30电视剧&网络剧中IP改编占比过半，分别占比53%、77%。
热门网文IP改编电影表现良好。电影方面，近年来多部热门网文IP改编成电影，其中鬼吹灯系列小说被改编为多部电影作品，其中《寻龙诀》斩获票房16.82亿元，位列内地电影票房总排行榜第23名，2015年当年票房第3名。《盗墓笔记》电影同样收获10亿以上票房，《悟空传》《九层妖塔》等作品票房均在5亿以上。
游戏改编快速发展，2019年文学IP改编手游流水同比增长52.4%。根据伽马数据，2019年我国手游市场实际销售收入1513.7亿元，其中65.2%为IP改编游戏。但其中文学IP改编手游体量较小，仅为80-90亿元，约为全部手游市场的5%-6%。并且文学IP改编手游增长迅速，2019年同比增速达52.4%。
2019前十动漫中3部为网文改编，《斗罗大陆》年播放量超80亿次位列第一，网文改编动漫潜力十足。根据骨朵数据，2019年动漫排行榜前十中，有《斗罗大陆》、《灵剑尊》、《魔道祖师》三部为网文改编，平台分别为起点中文网（阅文旗下）、神起中文网（掌阅旗下）、晋江文学城（阅文持股50%）。其中《斗罗大陆》以年播放量80.5亿次位列第一。《斗罗大陆》遥遥领先的年播放量充分说明网文IP改编动漫的潜力，网文改编动漫作品的质与量均有非常大的增长空间。
2.2、 版权运营逐步成熟，多部作品形成IP生态
网文中多部优秀作品已实现改编衍生。2018年12月20日胡润研究院携手国内领先的IP版权运营机构猫片，联合发布《2018猫片·胡润原创文学IP价值榜》，回顾榜单，其中多部作品已实现IP衍生，被改编成影视、动漫、游戏等作品，代表作品有《将夜》、《鬼吹灯》、《全职高手》、《三生三世十里桃花》等。
《斗罗大陆》为唐家三少所著穿越题材玄幻小说，该小说于2008年12月14日于起点中文网首发刊载，2009年5月首次出版，并曾获评“百度年度小说“。此后，《斗罗大陆》陆续被改编成电视剧、电影、游戏及动漫作品等，并大获好评。
《全职高手》为蝴蝶蓝所著游戏竞技类网游小说，该小说于2011年2月28日起点中文网首发，于2018年猫片胡润原创文学IP价值榜中名列第4位。自连载以来，该小说被改编为电视剧、电影、动漫等，其中动画第一季播出后播放量名列年度国产2D动画首位。
《斗破苍穹》为起点中文网白金作家天蚕土豆所著长篇小说，题材为古装玄幻，自2009年4月14日首发以来起点网点击率突破1亿五千万。小说被多次改编成电视剧、手游等，其同名电视剧更新日稳居播放量榜首。其IP获得长线开发，催生一系列线下衍生跨界合作。
《魔道祖师》为墨香铜臭所著原创耽美玄幻小说，自2015年10月31日起连载于晋江文学城。该小说正文与番外完结后热度不减，随后被多次改编为动画、漫画、电视剧等，其中改编剧《陈情令》截至2020年5月28日播放量达80.2亿次，付费点播模式营收达1.56亿。
《鬼吹灯》系列是天下霸唱所著悬疑盗墓小说，首发连载于起点中文网，小说知名度经久不衰。出版以来，已被改编成同名话剧、同名漫画、手游及电影等，并于2018年猫片胡润原创文学IP价值榜排名第3位。
《盗墓笔记》为南派三叔所著的盗墓题材代表作，自2006年于起点中文网连载次年出版。多次被改编成漫画、游戏及各大影视作品，其中同名网播剧开播22小时点击量破亿，同名手游获金翼奖“年度最佳游戏IP奖”，2018年猫片胡润原创文学IP价值榜排名蝉联前五。
2.3、 阅文集团、掌阅科技、中文在线版权运营业务快速增长
2019年阅文集团版权运营业务收入占比达52.99%，营收同比增长341%。2018年10月阅文收购并整合新丽传媒2019年全年收入，版权相关的自营网络游戏及联合投资的影视剧的收入大幅提升，2019年版权运营营收占比52.99%，占比已超过50%。版权运营业务营收由2018年10.03亿元增至2019年44.23亿元，同比大幅增长340.98%。
IP全产业链开发布局取得关键性突破。2019年阅文与多家文娱行业主要发行方和内容制作方完成约160部网络文学作品IP授权，并相继推出了《崩坏星河》、《萌妻食神》、《武动乾坤》等优质动画作品、首部国内上映电竞题材动画电影《全职高手之巅峰荣耀》、联合出品影视剧《黄金瞳》等，均广受关注和欢迎，其改编的自营手游《新斗罗大陆》荣获2019金陀螺“年度人气IP游戏奖”和2019金葡萄“最受关注游戏奖”等众多奖项。
此外，作为行业领先影视内容制作公司，新丽传媒2019年推出的《芝麻胡同》、《惊蛰》、《庆余年》、《精英律师》等多部剧集收视率均在全国同时段排名中名列前茅，其中《庆余年》作为阅文集团白金作家“猫腻”同名小说改编电视剧更是成为2019年最受欢迎的人气剧集之一。阅文对新丽传媒的整合，不仅实现了其IP产业链的拓展，进一步提升了平台优质作家资源留存率，用户体验也大为丰富。
管理团队调整，腾讯和阅文深度推动IP联动和新文创内容生态发展。2020年4月27日，阅文集团宣布管理团队调整，董事会委任现任腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武先生出任阅文集团首席执行官和执行董事，腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠先生出任阅文集团总裁和执行董事，推动阅文深度联动腾讯和行业伙伴，迈向全新的发展阶段。
2019年掌阅科技版权产品营收同比增长91.17%，占比达13.9%。掌阅科技IP版权运营发展迅速，版权产品业务2015年营收仅0.01亿元，2019年公司跟主要的头部互联网平台建立了开放互惠的合作关系，凭借优质海量精品内容，大力开发内容价值，通过向第三方平台内容授权、出售IP衍生价值等形式，实现版权产品业务收入2.62亿元，同比增长91.17%，营收占比已达13.9%。
掌阅版权产品涵盖阅读、影视、游戏等，同时受益免费阅读发展与IP运营。掌阅科技版权产品业务中，公司通过运营网络原创等文学版权，向阅读、影视、游戏等各类文化娱乐类客户输出其内容价值和IP价值，从而获取版权销售收益。前文研究证实，掌阅向七猫、番茄等平台输出大量作品，影视、游戏方面同样输出IP版权，同时受益免费阅读发展与IP运营。
中文在线版权衍生丰富，覆盖听书、影视等。中文在线版权衍生业务以文学IP 为核心，向下游延伸进行版权衍生开发，覆盖听书产品、影视、游戏、动漫等多种形式。
中文在线旗下子公司鸿达以太是全国最早、最大的有声内容制作公司、有声内容提供商。目前拥有123万部（集），28万小时有声书资源。内容涵盖评书、相声、畅销小说、原创小说、百家讲坛、管理课程、少儿作品等各领域。鸿达以太签约并制作《官途》、《九星霸体诀》、《修罗武神》、《我的绝色总裁未婚妻》、《沉鱼策》等年度爆款原创文学IP作品，实现影视、游戏、有声等全版权的深度开发。
2019年出品电视剧《新白娘子传奇》，多部作品正在改编中。中文在线与爱奇艺联合出品的电视剧《新白娘子传奇》于2019年4月3日在爱奇艺全网独播，此外，还有多部原创IP正在改编中，如《巫颂》、《家园》、《烽烟尽处》、《匹夫的逆袭》、《沉鱼策》、《女为悦己者》等。
3、投资建议：结合互联网流量和内容生态，阅文集团、掌阅科技、中文在线显著受益
3.1、 阅文集团IP运营龙头，免费阅读具备潜力
阅文为网文IP运营龙头，实践经验丰富。版权运营方面，阅文已有《斗罗大陆》、《斗破苍穹》等多部作品被改编为游戏、影视，实践经验丰富。管理团队调整后有望加强与腾讯联动，深度推动IP联动和新文创内容生态发展。
目前免费阅读尝试力度较轻，阅文内容+腾讯渠道具备潜力。免费阅读方面，目前阅文旗下飞读小说未重点投入，作品多为优质付费小说转免费或外购版权，未来结合阅文集团领先的内容创作能力及腾讯强大的渠道推广能力，免费阅读业务具备潜力。
3.2、 掌阅科技免费阅读实践成功，版权产品高速增长
得间小说系统成熟，自有资源丰富，输出海量免费阅读内容。免费阅读方面，掌阅旗下免费阅读平台得间小说系统成熟，具备各式广告及激励系统。凭借自有平台积累了大量网文内容，在自家平台上线的同时，向各大免费阅读平台输出大量作品授权。
掌阅版权产品涵盖阅读、影视、游戏等，2019年营收同比增长91.17%。版权运营方面，掌阅科技通过运营网络原创等文学版权，向阅读、影视、游戏等各类文化娱乐类客户输出其内容价值和IP价值，从而获取版权销售收益。2019年版权产品业务收入2.62亿元，同比增长91.17%，营收占比已达13.9%。
3.3、 中文在线为免费阅读提供大量优质内容，版权衍生丰富
中文在线渠道丰富，为免费阅读提供大量优质内容。免费阅读方面，中文在线渠道包括三大电信运营商、互联网及移动互联网平台，以及其他多种阅读平台，包括七猫、米读等，为免费阅读提供大量优质内容。
版权衍生丰富，覆盖听书、影视等。版权运营方面，中文在线旗下子公司鸿达以太是全国最大的有声内容提供商，向喜马拉雅、蜻蜓FM等平台输出有声资源。旗下互动小说平台为全球最大视觉小说平台，已进入IOS美国畅销榜前40。多部原创IP正在改编中，且公司自身涉及影视业务，参与影视剧出品。
4、 风险提示
免费阅读竞争加剧、付费增速逐步放缓、IP协同不及预期、内容合规风险、内容产出短缺、出海不及预期、打击盗版不及预期等风险。
马笑，华中科技大学硕士，2017年加入新时代证券，传媒互联网行业组长。多年文化传媒互联网实业和投资经验，擅长自上而下把握行业机会，政策解读/产业梳理；自下而上进行个股选择，基本面跟踪研究；担任过管理咨询顾问、战略研究员、投资经理等岗位。2018年东方财富&·中国最佳分析师传媒行业第一名；2019年每市模拟组合传媒行业年度收益第三名。
殷成钢，复旦大学经济学硕士，2020年加入新时代证券，多年文化传媒龙头公司战略管理和股权投资经验及香港中资投行互联网投研工作经验。产业资源丰富，擅长一二级联动；研究务实深入，全球化视野。
陈磊，伦敦大学玛丽女王学院理学硕士，2020年加入新时代证券，多年证券行业从业经验，具备公募基金行业研究工作经验，紧密跟踪传媒行业上市公司，注重实战与前瞻性研究。
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