本篇报告对过去二十年腾讯面对多轮科技浪潮时期的产品及业务结构变化进行了复盘，旨在分析公司在多轮产业变革下业绩增长背后的产品周期变化，探究巨头成长之路背后的挑战及机遇，以对新一轮AI浪潮中公司后续的投资价值判断形成借鉴。
摘要
第一阶段：1998-2009年，PC时代的互联网盈利模式探索。1998年11月，马化腾、张志东等5位创始人成立了深圳市腾讯计算机系统有限公司，1999年2月推出OICQ，同年11月注册用户数突破百万。在商业模式的探索过程中，腾讯尝试了电信增值服务、虚拟商品销售以及“”三种模式，开启了“流量变现”的道路。2005年，腾讯互联网增值服务收入占比首次超过无线增值服务，虚拟商品销售和“”两种模式将腾讯的发展带入良性循环中，同时将业务拓展至门户、博客和游戏等领域。
第二阶段：2010-2017年，移动互联网浪潮下的高速成长期。随着智能手机的诞生和普及，PC互联网开始向移动互联网转移，移动互联网进入高速成长期。在这一阶段，腾讯开始逐步推进各类产品的移动端开发，2011年，划时代的即时通讯软件“微信”正式发布，同时随着移动时代来临，腾讯开始进军手游领域。2011年腾讯推出手机游戏平台布局手游，2015年上线自研MOBA手游《王者荣耀》，为今日的常青游戏成功奠定了坚实的基础。这一阶段，公司也整合各方资源推出了腾讯视频、腾讯音乐，充分扩充业务版图。
第三阶段：2018-2021年初，从消费互联网过渡到产业互联网时代。2018年9月，腾讯为应对移动互联网人口红利消退，启动战略升级，提出“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”的方针，进军产业互联网，为各行业的数字化转型提供解决方案，产品包括腾讯云、腾讯会议、企业微信、腾讯文档等企业级应用，面向政务、金融、医疗、教育等行业，联合一万多家企业，打造了400多个行业解决方案。同时，金融科技成为腾讯战略级新业务。
第四阶段：21年初至今，从数字化到智能化，开启AI商业化征程。后红利时代，短视频流量迅速增长，面对存量竞争挑战，腾讯在20年1月正式上线视频号。2020年，视频号打通了微信生态内的各个入口，与小程序实现互联，随着基础设施的完善，视频号逐渐融入微信生态，为后续功能扩展奠定了基础；此后进入AI+时代，大模型的B端+C端应用迅速扩展。2023年9月，腾讯推出混元大模型，并基于混元在2024年5月推出了两款产品：腾讯元宝和腾讯元器，并积极推进AI技术在游戏、广告等核心业务板块的应用。
风险提示：互联网行业监管风险、游戏行业市场竞争加剧的风险、宏观经济不振对于广告业务潜在风险、云计算行业竞争激烈、拖累盈利能力的风险等。
引言
坚定拥抱每一次变革，多轮产品周期构筑业绩市值壁垒。腾讯作为中国互联网行业龙头企业，从小型软件开发公司起步，以无线增值业务敲开了互联网行业的大门，经过二十多年的发展，历经多轮互联网浪潮洗礼，从PC时代到移动时代，从消费互联网到产业互联网，通过自身产品创新及各领域内大量投资、并购及战略合作，逐步成长为全球科技巨头之一。
腾讯以用户为中心的创新战略、精准的市场嗅觉以及强大的执行力是其持续保持市场竞争力的重要支柱。从最初的即时通讯软件到如今的综合社交生态，腾讯旗下“QQ”、“微信”不仅改变了人们的沟通方式，更通过其强大的用户基础与流量优势，为公司建立了多元化的商业模式。公司积极拥抱每一轮科技浪潮，在社交网络、游戏、金融科技、企业服务等领域均取得了亮眼突破，上市二十年公司市值增长近500倍，在国内互联网龙头中稳居前列，营收突破6000亿元人民币，构建了属于自身稳固的竞争优势。成为中国经济数字化转型的重要推动力量。
一、第一阶段：1998-2009年，PC时代的互联网盈利模式探索
1、把握PC时代浪潮，QQ为起点开启社交网络龙头之路
把握第一次互联网大浪潮，成立QQ探索SP服务模式。1994年，中国正式接入国际互联网，带来了20世纪末第一次互联网大浪潮。1998年11月，马化腾、张志东等5位创始人成立了深圳市腾讯计算机系统有限公司，1999年2月推出了中文版即时通讯软件OICQ，首次上线后两个月内，注册用户数就达到了20万，同年11月，注册用户数已突破百万。2000年，OICQ更名为QQ。在商业模式的探索过程中，腾讯尝试了电信增值服务、虚拟商品销售以及“”三种模式，开启了“流量变现”的道路。2000年，中国移动推出“梦网”计划，迎来了互联网企业的第一个盈利时代：移动增值服务。在SP（电信增值服务提供商）模式下，腾讯依托庞大的用户基数，通过移动QQ提供手机短信、手机游戏、手机铃声和图片等服务，中国移动从信息服务费中抽取15%，腾讯分得85%。2002年，腾讯移动增值业务收入超2亿元，占比76%；2004年，腾讯在香港主板上市，当年移动增值业务收入超6亿元，毛利率超60%。
摆脱电信依赖，重点探索互联网增值服务。在创立之初，SP模式虽然为腾讯带来了高额分成和毛利，但高度依赖运营商的体系存在极大的风险隐患。中国移动2004年10月提出55分成新协议；2006年初中国移动又推出飞信APP与移动QQ竞争，要求业务合并；2006年年底，二者合并为飞信QQ，腾讯也终止了与中国移动的一系列合作。此后，腾讯的业务开始转向以QQ为核心，以QQ秀、QQ会员、QQ空间为代表的互联网增值服务。2005年之前，腾讯的Q币、QQ秀及网游业务都处于初期发展阶段，收入占比很小；2005年，腾讯互联网增值服务收入占比首次超过无线增值服务，虚拟商品销售和“”两种模式将腾讯的发展带入良性循环中。
1）虚拟商品销售。QQ作为一款交流工具，具备社交属性，因此用户自然存在“提升形象”和“彰显个性”的需求。通过精准把握用户心理，腾讯创设出了“网络虚拟形象”，并为满足这种用户价值提供产品和服务：QQ秀和衍生产品。2003年1月QQ秀正式上线，两个月后，腾讯宣布“QQ秀”——QQ虚拟形象系统正式收费，QQ用户可以用Q币购买衣物、饰品和环境场景等设计自己的个性化虚拟形象。数据显示，QQ秀上线仅半年的时间，就有500万人付费，平均花费5元左右。凭借着庞大而活跃的客户群和极具社交属性的产品，腾讯成为了中国第一家通过销售虚拟商品模式大获成功的互联网企业。
2）“”模式。 模式是指提供免费应用但具有限制功能的模式。用户可以免费使用基本功能，但需要付费才能使用高级功能、高级工具或无广告体验。在当时免费服务打败付费服务的市场环境中，腾讯推出的QQ会员机制却表现不俗。首先，腾讯进一步扩充免费服务内容，增强产品功能体验优势和用户粘性，包括QQ群服务、网络硬盘、QQ靓号、皮肤、铃声等。免费服务的成功为模式奠定了基础，在不伤害大多数用户体验的情况下，对1%客户有吸引力的付费会员业务得以快速发展，2008年，QQ秀“红钻贵族”推出后，包月收入迅速突破了千万，在此之前，腾讯每月的虚拟道具收入仅为400万左右。其次，腾讯开启多元化尝试，围绕用户在线生活需求，依靠QQ品牌和低成本高效率的推广渠道，探索新产品：2003年推出QQ游戏，2004年推出腾讯TM，2005年推出QQ空间、QQ音乐和QQ宠物，2009年推出QQ农场等。基于服务种类数量的提升，模式得以持续运转，比如绿钻服务使腾讯音乐成为全国唯一运营正版而能独立盈利的音乐播放器；黄钻服务让QQ空间成为第一大实现独立盈利的博客。
2、顺应用户需求，打造多样化产品矩阵
布局门户、博客和游戏，全方位拓展业务版图。SP、虚拟商品销售、“”三类商业模式是腾讯初创时期的主线，2004年腾讯税后净利润达到4.5亿元，成功在香港联交所上市。但直接向用户收费的业务市场空间相对有限，增长容易触及天花板，而娱乐、广告、电子商务则和网民的基本需求更为贴近。因此，在2004年前后，腾讯将业务版图拓展至门户、博客和游戏等领域。经过十年的发展，核心商业模式基本成型。
1）互联网门户网站。我国互联网第二次大浪潮发生在2001-2008年，其间，2002年，个人门户兴起，互联网门户进入2.0时代。腾讯在2001年左右开始拥有自己的门户网站，域名，2003年，腾讯买下域名，并更名为。依托于海量用户基础、超长在线时长以及频繁交互等特征，腾讯短时间内便切入门户网站行业，访问量快速提升，内容质量和访问体验比肩当时三大门户——新浪、搜狐和网易。门户业务的成功，奠定了腾讯媒体模式的基础，腾讯不仅又掌握了一种流量变现的方式，更获得了门户网站这个重要的互联网入口。
2）博客。博客流行于2005年前后，彼时主流门户网站纷纷跟进，符合中国人阶层感阅读习惯的“名人博客”战略取得了阶段性胜利。而腾讯基于已有的QQ软件，在用户面板上开通了博客入口——QQ空间。海量高交互用户资源发挥了巨大的价值。2006年，中国非游戏虚拟商品销售额为2.52亿美元，到2007年增长为3.99亿美元，2008年为6.23亿美元，短短两年实现了翻倍增长，其主要贡献者便是QQ会员和QQ空间。2007年，中国空间社区访问用户数涨幅达62.5%，按照流量、访问用户量以及交互性这三个指标排名，QQ空间均位列第一梯队，成为全球第一大博客。到2008年3月，QQ空间的单月活跃用户也已轻松过亿，成为名副其实的空间社区类网站霸主。
3）游戏。2003年，网络游戏被正式列入国家高技术研究发展计划，同年网络游戏用户人数接近1500万，相比2001年增长了近3倍，收入也达到了13亿元，同时付费用户持续增长，推动了网游产业的长足发展。2003年，腾讯推出QQ游戏客户端试水休闲游戏市场，2004年8月，QQ游戏同时在线人数就已经达到了62万人，短短一年之内，腾讯就已超越联众，成为国内第一大休闲游戏门户。此外，在网络端游领域，无论是自主开发还是代理运营，腾讯都进行了多方尝试。2004-2008年间，腾讯自主开发了《QQ堂》、《QQ幻想》、《QQ飞车》，同时代理了《穿越火线》、《地下城》等游戏，全面铺开游戏战线，QQ积累的庞大用户数和用户活跃度为腾讯在游戏领域的成功贡献了极大的力量。
4）搜索及电商。除了上述三个主要领域，腾讯还在互联网的另两大领域搜索和电商方向进行过探索。2005年，腾讯曾对标淘宝、易趣推出了拍拍网，上线初期也曾发展迅速。此后，腾讯又推出QQ网购试水B2C模式，并收购了3C电子商务网站易迅网，但从结果来看，电商业务收效甚微。腾讯搜索业务始于2006年3月开始运营的搜搜（SOSO），但搜搜在搜索引擎市场的占有率最多只有5%左右。2013年9月16日腾讯宣布以 4.48 亿美元战略入股搜狗，并将旗下的搜索和QQ输入法并入搜狗的业务。从此，搜搜彻底消失，QQ输入法运营实体从腾讯变为搜狗。
业绩高速增长，十年成为互联网巨头。2009年，腾讯营业收入首次超过100亿元，达到124.4亿元，同比增长73.9%，毛利率68.7%；净利润达52.22亿元，同比增长85.4%。自上市以来，腾讯营收和净利润均实现超十倍增长，营业收入YOY保持20%以上，在互联网的浪潮中，腾讯已迅速成长为中国的互联网巨头。
二、第二阶段：2010-2017年，移动互联网浪潮下的高速成长期
1、移动互联网时代开幕，推动产品移动化把握发展机遇
PC转向手机，移动互联网时代开启。2010-2017年是互联网的第三次大浪潮时期，随着智能手机的诞生和普及，PC互联网开始向移动互联网转移，移动互联网进入高速成长期。2010年后，随着中低端安卓机进入市场，中国智能手机销售均价显著下降，从2012年的均价1985元降至2014年的1748元，智能机在我国迅速普及。据IDC统计，2013年全球智能手机出货量占手机总出货量的50.1％，智能机取代功能机的拐点来临。自2015年起，移动互联网接入流量维持了长达6年的年增速超100%的趋势，2018年增速高点时各应用商店记录上架的APP数量为452个/天，移动互联网红利时代的大幕徐徐拉开。
手机上网超越PC，居民互联网使用习惯自此改变。据CNNIC 统计，2013年中国共有网民6.17亿人，其中手机网民5亿人。2013年的新增网民中使用手机上网的比例高达73.3%，手机成网民增长第一来源，网民人均周上网时长从12年的20.5h迅速提升至25h。在网民使用的上网设备方面，使用手机上网的比例达到78.5%，年增长率19.1%，远高于其他设备。2014年6月，我国手机网民规模达到5.27亿，在规模上首次超越传统PC网民，使用率由2013年的81.0%提升至83.4%，意味着我国居民的互联网使用习惯发生了本质性的迁移。
做业务减法，走开放之路。在21世纪的前十年间，腾讯凭借着QQ的绝对战略地位，发展出了一系列PC端产品，市场份额在2009年前后达到顶峰，基本上在除电商、搜索之外的每个领域，腾讯都占据着领先地位。彼时腾讯无孔不入的扩张举动一定程度上也影响了互联网行业的创新环境。“3Q大战”结束后，管理层意识到，试图布局每一个领域也许并非良策，部分次要业务开始被剥离，比如搜搜、拍拍、O2O和其他边缘业务。自此腾讯进一步走向了合作开放的道路。2011年6月，腾讯公布了腾讯朋友、QQ空间、腾讯微博、财付通、电子商务、腾讯搜搜、彩贝以及QQ八大开放平台，而后逐渐增加至近30个，覆盖了互联网应用的各个环节，为用户接入第三方平台服务，极大提升用户使用的便利性，对于提升腾讯整体生态体系的竞争力也有着积极的作用。在这一阶段，腾讯开始计划将各类产品无线化，腾讯微博、微信、手游等诸多产品在这一阶段相继推出。
2、微信生态构建正式开启，从通讯工具到综合生态型平台
微信生态开启，内部竞争完成自我革命。2010年，出于市场竞争的压力，腾讯内部同时启动了微信和Q信两个产品的研发。最终，在2011年，划时代的即时通讯软件“微信”正式发布，2011-2012年为微信的原生阶段，主要作为即时通信工具连接人与人的交流，并逐步增加了语音对讲、摇一摇、漂流瓶和查看附近的人功能；2012-2013年微信进入模式探索阶段，2012年4月上线朋友圈，增加社交互动属性，2012年8月推出公众号服务，重构媒体生态，2013年8月上线游戏中心和微信支付，开启商业化运作；2014年1月推出红包功能，引爆了微信支付用户；2015年后，微信进入连接与赋能阶段，2015年1月开启朋友圈广告，2017年1月推出小程序，连接生活和商业，年底推出小游戏在用户中赢得广泛关注并快速普及。2017年，微信合并月活用户9.9亿，微信成为以即时通讯和社交为核心，辐射线上和线下场景，覆盖生活、商业、娱乐、互联网金融等各领域的综合生态型产品和服务。
3、手游时代百花齐放，强社交属性奠定常青游戏成功基石
布局移动游戏业务。而随着移动时代来临，腾讯开始进军手游领域。2011年，棋牌、捕鱼类游戏频出，同年腾讯推出手机游戏平台布局手游；休闲游戏方面，2012-2014年，腾讯接连推出《夜店之王》、《天天爱消除》、《欢乐麻将》；中重度游戏方面，2011年腾讯推出《逆战》，2013年上线《剑灵》。从2015年开始，腾讯多方合作加码重度手游，手游业务飞速发展，其中最具代表性的产品是2015年上线的自研经典MOBA型手游《王者荣耀》，之后许多自研产品陆续推出。2016年，角色扮演游戏《梦幻诛仙》、《仙剑情缘》等也取得了成功。此外，2017年，上线《龙之谷》《经典版天龙八部》等代理游戏，创收显著。
腾讯在游戏业务方面的成功离不开独到果断的决策和成熟的技术团队积累。以《王者荣耀》为例，2014年，腾讯将“琳琅天上”、“卧龙”、“天美艺游”三个工作室重组成为“天美工作室”，经过1年左右的研发，共同创作出了腾讯迄今为止自研最成功的手机游戏《王者荣耀》。彼时国内手游市场处于全面爆发期，各类手游层出不穷，其中不乏一些制作精良的优质游戏，而腾讯面临市场环境，果断将起初计划的《霸三国OL》MOB A端游研发计划转变为手游，才有了后来的长盛不衰的《王者荣耀》。《霸三国OL》是腾讯卧龙工作室自研的RTS策略新游，游戏主打新颖的群体对战、高自由度的自定义战场、引爆大规模团战的阵型玩法等。王者荣耀的现任多位英雄也还保持了当时的三国名将。在《王者荣耀》的研发方面，其背后成熟的技术积累也功不可没，曾在端游时代主导搭建RTS游戏《霸三国》框架的技术团队，在转型做MOBA手游《王者荣耀》时也提供了巨大的技术支持。
强社交属性结合社交领域积累，奠定常青游戏成功基石。《王者荣耀》于2015年10月26日推出，上线仅2个月日活用户就突破了750万，上线一年日活用户突破4000万，注册用户超2亿；2017年春节，《王者荣耀》日流水收入破亿元。根据发布的数据榜单，《王者荣耀》2017年6月的单月营收达到1.5亿美元，首次登顶“全球手游界最赚钱游戏”。作为一款pvp对战游戏，《王者荣耀》所具备的强大社交属性，结合腾讯本身在社交网络领域的长久积累，为其成功奠定了坚实的基础。2016年秋天，王者荣耀职业联赛（KPL赛事）正式创办，腾讯首次将电子竞技带入了手游时代，移动电竞正式入局电竞市场。腾讯计划继续坚持高品质研发水准，加强《王者荣耀》IP建设，致力于构建更庞大的全民电竞生态。
4、移动互联网流量高速增长，外延投资扩充业务版图
移动互联网流量高速增长，众多商业化产品诞生。除了微信、《王者荣耀》手游等里程碑式的业务开发，在此阶段腾讯还推出了大量重要的商品化产品，涵盖了视频、云服务等多个内容领域。2011年4月，腾讯视频正式上线，上线之初借助腾讯系快速拿下大量独家版权，凭借内容的丰富度，半年内市场占有率达到全国第二，次年8月，日均播放量超2亿。在内容方面，腾讯视频推出大量自制综艺及自制网剧增加平台内容种类，同时整合腾讯资源，在短视频、小说、游戏等方面共同发力，形成了良好的生态环境。2024年二季度，腾讯视频上线多部热门影视剧，带动付费会员同比增长13%至1.17亿。
整合多家公司资源，成立新集团。2015年3月，腾讯文学收购盛大文学，整合成立阅文集团，开拓在线阅读与IP运营业务，旗下拥有多个网络原创与阅读品牌，包括起点中文网、创世中文网、云起书院、QQ阅读等。2016年7月，腾讯和中国音乐集团合并，成立腾讯音乐娱乐集团，拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐等品牌，在流媒体音乐行业的市占率高达76%，且与同类音乐品牌用户重合率低，用户粘性强。2024年上半年，腾讯音乐付费用户数同比增长17.7%至1.17亿，单付费用户人均收入提升至10.7元。此外，腾讯还更多地通过投资结盟的方式将自身流量延伸到互联网的各个领域，例如2014年3月，腾讯战略投资京东，将电商业务与京东进行合并，充分发挥京东的物流电商优势，以合作关系弥补腾讯业务版图的不足。
营业收入突破2000亿，年复合增长率超40%。2017年，腾讯营业收入再次实现新突破，首次超2000亿，达到2377.6亿元，同比增长56.5%，7年营收CAGR达42.79%。2017年，腾讯实现净利润724.71亿元，同比增长74.9%，相比上一阶段，业绩增长速度进一步加快。
三、第三阶段：2018-2021年初，从消费互联网过渡到产业互联网时代
1、“数实融合”新战略，赋能B端数字化转型
腾讯重构业务，加速产业互联网布局。2018年9月，腾讯为应对移动互联网人口红利消退，启动战略升级，提出“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”的方针，做出重大组织架构调整。保留了企业发展事业群(CDG)、互动娱乐事业群(IEG)、技术工程事业群(TEG)、微信事业群(WXG)四大事业群，新增了云与智慧产业事业群(CSIG)和平台与内容事业群(PCG)。CSIG负责推动云平台和智能产业相关业务发展，进军产业互联网，为各行业的数字化转型提供解决方案，产品包括腾讯云、腾讯会议、企业微信、腾讯文档等企业级应用，面向政务、金融、医疗、教育等行业，联合一万多家企业，打造了400多个行业解决方案。
腾讯云服务范围广泛，助力多行业实现数字化。CSIG的核心为腾讯云，面向全球政企和个人开发者提供云计算、大数据、人工智能等技术产品与服务。2010年腾讯成立了“云平台部”；2018年成为腾讯ToB战略的重要对外窗口；2019年，服务器超过100万台，带宽峰值突破100T；2020年支持了国内半数新发行游戏，游戏行业市占率第一，服务了国内数量最多的主流电商平台，覆盖了国内90%的音视频客户，视频云解决方案市场份额位列行业第一，联合了超过8000家伙伴，服务了超过30万家企业客户，为20多个行业提供了超过300个行业解决方案，共同创造的市场营收达到百亿规模；2021年，腾讯在“全球数字生态大会”上提出“千帆计划2.0”，包括“一云一端三大项目”（为SaaS企业提供云基础设施、技术和销售支持）和 “千帆云市场”（为中小微企业提供服务），8月已有100多家合作伙伴加入该计划，涵盖30多种行业与类型。2024年腾讯全球数字生态大会产业合作伙伴峰会上，腾讯云公布了产业生态建设成绩单：三年间，收入过百万的合作伙伴数量增长了150%；两年间，腾讯会议伙伴收入增长355%。
营收大幅增长，总营收占比持续增加。2018年，腾讯云的营收为91.1亿元，占总营收的2.9%；2019年，营收为172亿元，占总营收的4.6%，同比增长89%；2020年，营收为259.7亿元，占总营收的5.3%，同比增长51%。
公有云市场持续扩张，腾讯云保持领先。2020年，腾讯云在国内的市场份额18%左右，在游戏类公有云视频云、资讯社交、交通出行等垂直领域市占率第一。在公有云的三个细分市场中，IaaS市场份额前五依次是阿里云（40.6%）、腾讯云（11.0%）、华为云（11.0%）、中国电信（8.7%）、亚马逊 AWS（6.0%），市场格局稳固；腾讯在SaaS的布局相对较强，2020年第一季度以2.6%的市占率并列第四，依靠ToC端社交和音视频领域的优势，诞生了企业微信和腾讯会议两款用户体量较大的产品；PaaS相比之下规模较小。
腾讯会议用户迅速增长，办公及通信领域优势尽显。腾讯云于2019年12月发布了云视频会议产品——腾讯会议，上线245天后用户数突破1亿，服务全球100多个国家和地区；2020年9月，腾讯会议推出企业版和商业版，布局B端市场，解决了企业在疫情期间无法线下办公的燃眉之急。2021年底，腾讯会议用户达2亿，参会次数超过40亿次，覆盖国家和地区超过220个，位居云会议行业第一；2022年腾讯会议营收约4.3亿元。
企业微信伙伴生态崛起，产业互联网效率工具打通一体化。企业微信是腾讯微信团队为企业打造的通信与办公工具，提供丰富的第三方应用供企业选用，开放超过200个API支持企业接入自有应用，独有支持与微信消息互通、连接小程序和企业支付能力。2017年企业微信2.0版本上线，连接企业内部办公系统；2020年，企业微信已经服务超过550万企业客户，活跃用户数达到了1.3亿，并与超过4亿微信用户连接，拥有80000 家合作伙伴，企业接入系统总数1191万。2022年1月，腾讯会议、企业微信、腾讯文档三款产品正式打通，意味着企业微信上1000多万家真实的企业和组织可以无缝发起腾讯会议，从企业微信主页、工作台、群聊等多入口一键进入文档与会议，让协作更加简单、高效、安全。
2、与金融企业联手，发展新业态
金融科技成为腾讯战略级新业务。2013年8月，腾讯财付通与微信联合研发推出微信支付；2015年9月成立腾讯“FiT”，随后上线了微粒贷（微众银行）、微证券、微保等业务；2018年9月FiT业务线品牌升级为“腾讯金融科技”。
“社交+金融”独特商业模式，便利性显著提升。腾讯金融科技通过微信、QQ构成的社交渠道，打造移动支付、互联网理财、互联网信贷等金融能力，摆脱地域限制，使普罗大众也能够享受安全便捷、随时随地的基础金融服务。
腾讯金融科技由理财通、备付金利息收入、微粒贷导流以及微信收入构成：1）理财通销售基金产品获取手续费。腾讯触达广泛的活跃账户，通过代销基金收取通道费；2）微粒贷导流。腾讯出资30%持股微众银行，微信为微粒贷导流所产生收入的一半为腾讯所有；3）备付金利息收入。央行将第三方支付机构的备付金以0.35%的年利率按季结息，第三方支付机构可以按季度收到90%的利息分成；4）微信支付收入。C端个人用户提现和信用卡还款收取不足0.1%的费率；B端的商业支付向商户收取平均0.38%的行业费率。
产业互联网时代转型成功，金融科技及企业服务成为腾讯新阶段重要增长引擎。2019年金融科技及企业服务营收突破1000亿元，占腾讯总营收的26.86%；2020年实现营收1280.86亿元，同比增长26.37%；2021年实现营收1721.95亿元，同比增长34.44%，营收占比上升至30.74%，此后总营收占比保持在30%以上。
四、第四阶段：21年初至今，从数字化到智能化，开启AI商业化征程
1、后红利时代机遇不断，视频号上线巩固流量护城河
存量竞争拉开序幕，细分领域新业务撬动流量增长。互联网时代，产品用户量及用户时长决定了其商业化空间和潜力。2018年，抖音、快手的崛起为大厂带来了新的思路，互联网大厂间对于存量用户时长的争夺战再次拉开序幕。根据，2017年6月腾讯系APP使用时长占用户APP总使用时长的比例为54.3%，2019年9月再次下降至42%，而字节跳动系占比则从2017年6月的3.9%上升到2019年9月的12.5%。面对存量竞争时代的挑战，腾讯积极应对，搭建相关团队，并在2020年1月正式上线短视频产品“视频号”。
微信生态互联互通，视频号商业化进展加速。2020年，视频号打通了微信生态内的各个入口，与小程序实现互联，逐渐融入微信生态，为后续功能扩展奠定了基础；2021年，视频号进一步优化直播功能，直播间与订阅号实现了双向联通，增强了用户互动，同时上线广告互选平台，实现创作者与广告主的双向选择，并与企业微信互联，助力品牌私域运营；2022年，视频号进一步推出多项变现功能。年初上线首个付费直播间，试点短视频打赏模式，7月推出信息流广告并进行内测，开启了广告变现的新渠道，同时推出了“视频号小店”服务，进一步推动直播电商的发展。2022年底，视频号完成了广告、直播打赏和直播电商的三大商业化模式搭建；2023年，视频号自1月1日起开始向商家收取技术服务费，费率根据商品或服务类目在1%-5%之间，进一步完善了商业化布局。
社交关系+算法推荐机制，无差别渗透推动时长增长。视频号充分利用微信强大的用户社交网络基础，将用户发布或点赞的视频推荐给用户的微信好友，实现从一线城市到四五线城市几乎是同步的无差别渗透。2023年视频号MAU（月活用户）为9亿，DAU（日活用户）为4.5亿，人均单日使用时长为54分钟，主要竞争对手抖音MAU为11亿，DAU为7.6亿。而快手MAU为7亿，DAU为3.74亿。视频号的迅速发展也成为后续广告收入增长的重要驱动力。
构建私域流量生态，打造视频号独特电商模式。通过建立起微信群+小程序+视频号的私域流量生态，再结合微信支付坚实的支付生态，视频号为微信独特的电商模式提供了强有力的流量增长工具。2020年1月视频号上线，同年3月微信小程序日活用户突破4亿。板块之间相互联动产生协同效应，帮助商家提升客户粘性，实现多次复购，降低获客成本，成功打造了微信生态内独特的电商模式。
2、人工智能时代开启，大模型为基推动多端应用落地
（1）自研通用大模型：混元大模型
数字技术向人工智能技术迈进，AI浪潮来临。数字技术为信息的存储、处理和传输提供了强大支持，而人工智能通过机器学习、自然语言处理、图像识别等进一步深化了这些能力，能够自动处理海量数据、精准理解复杂场景，并提供个性化的解决方案。进入AI+时代，大模型的B端+C端应用迅速扩展。2023年，的用户数量爆发，其他科技巨头如微软、百度、腾讯、阿里等纷纷推出AI产品，推动AI在各行业的广泛应用。
推出自研AI混元大模型，积极拥抱AI浪潮。2023年9月，腾讯推出混元大模型，此模型为腾讯全链路自研的实用级大语言模型，具备中文创作、逻辑推理和任务执行能力，其规模达到千亿参数，预训练语料超过2万亿，专注于提高内容生成的质量与可靠性。混元大模型的核心优势包括：1）减少错误输出，相比主流开源大模型，幻觉率降低30%-50%；2）提升安全性，对诱导性问题的拒答率提高20%；3）在超长文本生成上取得突破，一次性生成千字长文；具备更强的场景推理能力，能够结合实际需求进行复杂决策。
基于腾讯混元大模型，2024年5月腾讯推出了两款产品：腾讯元宝和腾讯元器。1）腾讯元宝主要服务于C端，集成了混元大模型的自然语言处理能力，支持用户在多场景下进行智能交互，包括日常问答、信息查询、任务管理、文本创作和数据分析；2）腾讯元器则面向企业与开发者，是基于混元大模型的智能体创作与分发平台，拥有模型训练、数据处理和算法优化多种能力，企业可以通过元器构建定制化的智能服务，如客服自动化、智能推荐和决策支持等。
混元大模型推动多业务智能化升级，助力业绩增长。腾讯混元大模型已经支持内部超过400个业务和场景接入，助力业务业绩增长：
社交网络业务：1）腾讯文档：提升内容生成和数据处理效率。支持数十种文本创作场景、自然语言生成函数，精通数百种Excel公式，可一键生成标准格式文本、基于表格内容生成图表；2）微信搜一搜、QQ浏览器：提升搜索结果的准确性和相关性，优化推荐功能；3）腾讯音乐：优化推荐及搜索，拓展车载使用场景，为影视IP作曲。
广告业务：腾讯广告基于混元大模型推出了AI广告创意平台“妙思”，显著提高广告创作效率，精准满足个性化投放需求，完善广告理解、用户理解、需求匹配的全流程，提升了广告主的推荐精准度和转化率，推动广告业务效率提升。2023年腾讯广告业务收入达1014.82亿元，同比增长22.7%。
金融科技及企业服务业务：基于混元大模型，腾讯于2023年6月发布行业大模型——基于TI平台的云MAAS（模型即服务），打造ToB行业精选模型商店；2024年4月腾讯会议等腾讯协作SaaS产品已全部接入混元大模型；24Q2发布了大模型原生工具链，推出大模型知识引擎、图像和视频创作三大引擎工具，通过PaaS服务输出大模型能力，缩短从模型到应用的距离。2023年，金融科技及企业服务业务收入达到2038亿元，同比增长15.1%；近一年来AIGC相关产品伙伴收入增长550%，SaaS伙伴收入同比增长100%；今年以来，伙伴公有云收入增速高于市场平均增速1.5倍。
（2）算力基础设施：腾讯云智算
2024年9月推出了基于AI原生应用的新一代云基础设施——“腾讯云智算”。这是业内首个由90%的大模型用户选择且 “公私一体化”的AI原生云计算平台。在AI高性能计算、存储、网络、加速，云原生智能调度编排，多模态 RAG 数据检等方面进行了系统优化；腾讯云智算集合了腾讯云高性能计算集群构建模块、智能高性能网络IHN、高并发文件存储系统、算力加速框架Taco以及GPU算力共享技术等多项能力，支持公有云、私有云和分布式云的部署需求；在模型训练方面，腾讯云智算的千卡日均故障率降至0.16，是业界水平的三分之一，同时通过星脉网络，千卡集群训练的并行加速比可达96%，通信时间缩短到6%，故障自愈时间缩短至5分钟，整体训练流程最快只需1天。
（3）全周期AI游戏引擎：
2024年3月腾讯发布AI游戏引擎。目前已应用于《王者荣耀》《元梦之星》等热门网络游戏。通过生成式AI和决策AI技术，帮助开发者高效构建场景和生成内容，提升开发效率，为游戏生命全周期提供AI解决方案。的特别之处在于其涵盖了前沿算法模型、高性能训练平台和在线推理引擎三大核心功能。
对游戏的赋能效果显著。1）玩家端：为玩家提供了一系列游戏内可用的UGC关卡设计工具，目前已在游戏《元梦之星》中上线，如帮助零基础玩家轻松创建3D模型，秒级搭建塔、亭、廊、桥等中国古风建筑；2）开发者端：游戏开发团队利用增强3D城市构建，比传统手工搭建提效50倍；NPC的动作能通过上传真人视频来一键“复制”；还具备利用决策AI在MOBA游戏智能教学场景中的应用。
五、风险提示
1、互联网行业监管风险。互联网面临较为严格的监管，存在政策变动的风险。
2、游戏行业市场竞争加剧的风险。存在游戏上线时间以及表现不及预期，并且游戏行业内厂商众多，存在行业竞争加剧风险。
3、宏观经济不振对于广告业务潜在风险。如果宏观经济形式持续下滑，广告主投放意愿和能力会有所减弱，会影响广告业务增长。
4、云计算行业竞争激烈、拖累盈利能力的风险。目前云计算业务投入仍然较大，而且行业参与者较多，竞争激烈，研发人力和资金投入可能会影响整体盈利水平。
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
投资评级定义
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
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